Anders Vredin,

ECB:s ansvar för euroländernas underskott

Hur kom det sig att Grekland och Spanien fick låna så mycket, så billigt, så länge? Marknaden betraktade statsobligationer i euro som likvärdiga oavsett utgivarlandets statsfinanser. Samma sak gjorde ECB. Om ECB i stället hade vägt in graden av makroekonomiska obalanser i värderingen, genom så kallade haircuts, hade man kunnat förhindra att obalanserna byggdes upp.

 

Oron för hur länder med stora budgetunderskott och statsskulder ska hantera sina problem i framtiden verkar bromsa återhämtningen efter den akuta finansiella krisen 2008 – 2009. Man kan fråga sig varför oron kring finanspolitiken kom så sent och så plötsligt. Under 2009 verkade det ju allmänt tas för givet av både ekonomer och politiker att det behövdes finanspolitiska stimulanser för att motverka nedgången i världsekonomin. Och det sägs ju att ett av problemen är att många länder gick in i krisen med för dåliga statsfinanser. Men det borde väl i så fall ha varit känt under 2009, när besluten om ytterligare stimulanser togs? Att många aktörer på de finansiella marknaderna inte förstod riskerna med de nya instrument de varit med om att konstruera borde väl inte ha hindrat dem att se riskerna med budgetunderskotten?

 

En förklaring är att de finansiella marknaderna betraktade statsobligationer i euro som nästan perfekta substitut, oavsett utgivarlandets statsfinanser. Men detta är ganska märkligt. Att Spanien får låna till i stort sett samma ränta som Tyskland borde inte ha att göra med att de har samma valuta. Visserligen är valutarisken densamma, men knappast kreditrisken eller risken att obligationen inte ska gå att sälja (till ett givet pris) på andrahandsmarknaden. Obligationer och andra låneinstrument som olika företag i ett visst land ger ut har ju inte samma pris bara för att de ges ut i samma valuta. Svensson får inte låna till samma ränta som Ericsson. På samma sätt borde marknaden ha gjort större skillnad mellan statsobligationer från olika länder inom euroområdet.

 

En annan förklaring skulle kunna vara att marknadsaktörerna helt kallt räknade med att statsobligationerna från euroländerna var precis lika säkra eftersom de skulle backas upp av länderna gemensamt – trots alla deklarationer om ”no bail out”. Och genom sitt agerande har ju euroländerna faktiskt i efterhand bekräftat dessa förväntningar, så marknaderna verkar i detta avseende ha gjort en helt riktig bedömning.

 

Hur ska man kunna göra de europeiska finansiella marknaderna mer robusta och minska risken för alltför generös kreditgivning till stater framöver? Många argument handlar om att skärpa reglerna i Maastricht-överenskommelserna, att intensifiera gemensam övervakning och att rikta uttrycklig och officiell kritik mot länder som inte följer spelreglerna. Men om inte länderna följt de gemensamma överenskommelserna tidigare, varför skulle de göra det i fortsättningen?

Ett förslag har lanserats av ekonomerna Erik Nielsen och Alexandre Kohlhas på Goldman Sachs. De föreslår att när ECB lånar ut pengar mot statsobligationer som säkerhet, ska ECB tillämpa olika avdrag (”haircuts”) beroende på graden av makroekonomisk obalans i landet som statsobligationen kommer från. ECB bör inte basera dessa avdrag på kreditvärderingsinstitutens betyg, som ofta ger signaler alldeles för sent . Nielsen och Kohlhas lanserar en ”fundamental based score” baserad på makrodata (som budgetunderskott och bytesbalans) och som verkar fungera bättre än kreditvärderingsinstitutens graderingar.

 

De menar att dessa haircuts skulle ha gett förvarningar om obalanserna för 5 – 6 år sedan, dvs. långt innan den finansiella krisen slog till och finanspolitiska stimulanser sågs som en lämplig motåtgärd.

 

Jag har hört argumentet att ”det är klart Goldman Sachs vill skylla på någon annan; de lånade ju själva ut för mycket till länder med stora problem”. Må så vara. Men om inte bara kreditvärderingsinstituten utan också ECB betraktar statsobligationer från olika länder som i stort sett likvärdiga finns det ju inget skäl för marknaden heller att diskriminera mellan olika låntagare; ECB:s prissättning blir ju styrande, ungefär som centralbankens räntesättning påverkar alla andra räntor på kreditmarknaden. Så Goldman Sachs-ekonomernas förslag är värt att beakta, även om Goldman Sachs eget agerande på de finansiella marknaderna kan kritiseras.

 

Ett intressant inslag i Nielsens och Kohlhas förslag är att ECB:s avdrag på de statsobligationer de accepterar som säkerhet inte bara ska bero på statens finanser, utan även på den privata sektorns skuldsättning. För, som Nielsen och Kohlhas konstaterar, privat skuldsättning som växer kraftigt tenderar så småningom att bli ett problem för staten. Det är också ett viktigt budskap i den nyutkomna boken Annorlunda nu av Carmen Rheinharts och Kenneth Rogoffs (SNS Förlag 2010)

 

Referenser

Nielsen, E.F. och A.N. Kohlhas, ”The ECB’s Role in Shaping the Future of EMU Policy Coordination”, Global Economics Paper No: 203, Goldman Sachs, August 31, 2010.

Rheinhart, C. och K. Rogoff, ”Annorlunda Nu. Åtta sekel av finansiell dårskap”, SNS Förlag, 2010.